2021年2月春节假期结束以来，随着10年期美债利率创出新高，以美国纳斯达克市场为代表的美国成长股出现了明显的调整。虽然中国的10年期国债利率整体比较平稳，但被称为中国“核心资产”的一些A股龙头成长白马股票也大幅下挫，带动整个成长股板块深度调整。

这一现象引发了投资者的关注，并带来各种似是而非的解释。一些观点认为，在2017年外资较大规模进入A股之后，由于外资偏好龙头成长型的股票，在价格由边际购买者决定的情况下，尽管外资占相关股票流通市值比重不过10-15%，A股成长股龙头的定价仍由外资决定，于是成长股的估值与美债利率之间形成了稳定的负相关关系。本轮美债利率上行带动的流动性收缩就是A股相关板块估值回落的直接原因。

而对于本轮美债利率上升没有推动中国10年期国债利率明显上行的现象，市场的普遍看法是，当中美利差较大的时候，美债利率即使有所上行，投资中国国债的回报仍然较高，因此不会导致资金流出，也就不会影响中国国债的利率。

这两种说法看起来有一定合理性，但是仔细探究，却存在一些令人费解之处。首先，边际定价理论适用于商品而非资产。其次，美债利率上行对股债市场的影响不同似乎暗示着两个市场在美债利率上行之前存在明显套利机会，与市场的有效性相矛盾。最后，传统经济学理论一般认为资产定价应该参考本国的长期无风险利率，无论是不是开放经济体。为什么突然间明明以人民币计价的中国“核心资产就变成了由美国国债利率来定价呢？以上矛盾之处暗示着这两种常见的说法可能“似是而非”。

长期美债利率与中国国债定价

无论汇率制度如何选择，当前世界各国长期国债利率与长期美债利率存在相当程度的同步波动，这是10年期美债利率是全球资产定价之锚的最重要体现。理论上讲，一国的长端利率由短期利率在未来的预期和期限溢价共同决定。为什么不同国家长期利率存在如此之强的同步波动趋势呢？笔者认为，这一方面是由于全球经济与金融周期存在协同性——例如美国经济向好也会拉动其它国家经济向好——导致不同国家的短期利率在未来的预期存在趋同趋势。另一方面，期限溢价在不同国家也存在较高相关性。这种相关性既与国际投资者对通胀预期不稳定等风险的厌恶情绪可能跨市场传播有关，也与债券投资者在不同国家债券市场寻求套利机会形成的“资产组合平衡效应”有关。

举例来说，国际清算银行的研究显示，当美联储购买美国长期国债改变供求关系降低美国国债的期限溢价和美国国债收益率的时候，美国的投资者自然会寻求其它高回报的投资机会，一个做法就是购买外国国债，这种行为会改变外国国债的供求关系，同步降低外国国债的期限溢价。

历史数据显示，中国长端国债利率波动与长期美债利率也有较高的相关性。然而，“邹检测”以春节为断点的检测显示，即使是仅仅考虑中美利差较大的历史区间，本轮美债利率上行期间中美长期国债利率的联动状况与历史规律并不一致。笔者以为这一现象与中美长期国债利率同步波动的传导机制在海外逐步控制住疫情之后发生了变化有关。

具体而言，由于中国抗疫占有先机，供应首先恢复，在疫情压制海外供给的情况下，全球的需求都向中国转移并推动中国出现了出口部门的超级繁荣，中国也早在2020年5月就进行了流动性的收紧。然而，伴随着疫苗注射取得进展，供应约束在美国和其它国家不断被缓解，全球的需求可能会重新从中国向海外转移，提升美国资本的预期回报。这种情况下美国经济的超预期复苏并不能够带动中国的复苏，反而可能产生对中国超预期的负面的影响。叠加中国内需方面一些疲软的迹象，市场可能已经预计中国的短期利率在未来存在超预期下行。实际上，从全球主要的蓝筹股如标普500，日经指数等表现来看，在美国经济向好美债利率上行的大背景下，春节以后都创出了新高；但是代表中国经济的恒生指数、沪深300却出现了明显调整，说明股票市场也在为中国经济可能正在走过环比高点而定价。

那么为什么中国长期利率没有因此下行呢？笔者认为这与美债期限溢价对中国国债利率的传导渠道可能仍然是顺畅的有关。美国国债期限溢价上行对中国市场的溢出效应掩盖了中国长端债券市场对经济走弱的预期。

所以总体而言，美债利率上行对中国国债的传导机制仍然存在，不过一正一负的影响互相抵消，使得中国长债利率表现得比较平稳。

10年美债利率与中国股票市场定价

在中国10年期国债利率整体保持平稳的情况下，春节以后中国大盘成长股乃至整个成长股板块的深度调整，被一些研究人员归咎于美国长期无风险利率决定中国核心资产定价。但笔者并不认同这种看法。

首先，尽管10年期美债利率和中国A股的主要股票指数的市盈率似乎都在2017年之后存在明显的负相关，甚至可以通过显著性检验，但是如果把这个关系向全球推广，则完全不成立——甚至在美国本土，都不存在统计上显著的股票估值和10年期美债利率的稳定的负相关关系。

其次，市场普遍认为2017年以后外资对A股大量的流入改变了A股成长股的定价之锚，然而香港恒生指数市盈率在2017年后也产生了之前不存在的与美债利率的负相关关系。这使得外资流入的解释非常可疑——香港作为长期以来汇率严格盯住美元而资本账户完全开放的自由港，显然不能用外资从2017年以后大量进入香港股市来解释其估值水平与美债利率负相关性的明显上升。

最后，通过平稳性检验，笔者发现，中国股票估值与长期美债利率回归模型不满足变量的平稳性要求。换言之，10年美债利率与中国股票定价的负相关属于“伪回归”——两者间并不真正存在直接的关系。

那么如何去解释春节以来中国核心资产的调整呢？笔者发现在春节以后本轮美债利率上行的过程中，全球范围内的成长股都出现了明显的调整。也就是说，中国核心资产的调整并不是个别现象，需要从全球市场联动的角度考虑问题。研究显示，全球股票市场联动效应的背后既有基本面原因，也有市场情绪原因。从这个角度来看，此番美债利率的上行拉动了大部分其他国家长债利率的上行压制了成长股的估值是市场调整基本面方面的原因；而纳斯达克指数下跌冲击了各国投资者的风险偏好，进而对股票市场产生影响是市场情绪方面的因素。

考虑到中国的10年期国债利率比较平稳，基本面方面的因素对成长股下跌的解释可能比较有限。笔者以为海外成长股调整导致国内投资者风险偏好的改变是市场调整的直接原因。当然，如果仅仅是市场情绪的波动，那么市场情绪归于平稳之后股票价格自然就会反弹回原来的水平，为什么中国成长股没有出现反弹呢？在春节之前中国的龙头成长股存在明显的估值泡沫可能是个主要的解释。因此，美债利率的上行并不是中国核心资产价值下跌的根本原因，而更类似于一种“催化剂”或者“导火索”。

综上所述，笔者认为2017年以后外资大规模进入A股作为边际定价者使得中国核心股票资产估值由美债利率决定、以及中美利差较大情况下美债利率上行就不会引发资金流出等主流解释是可疑的。事实上，疫情对中美经济冲击的差异使得过往中美利率联动的传导机制发生变化，才是近期美债利率上行未能带动中国国债利率上行的重要原因。而A股核心资产的调整，更可能是因为美债利率上行打压美国成长股估值，冲击了投资者的风险偏好，最终间接刺破了中国核心资产的高估值泡沫。

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